基于信息不对称视角IPO抑价影响因素研究评述

我国新股发行体制改革市场化方向已大势所趋,高IPO抑价率问题得以缓解,但仍显著存在。立足于有效市场假说,基于信息不对称理论视角对IPO抑价率问题进行解释和评述,并回顾了我国IPO制度变迁。现有文献主要从制度改革,IPO企业内部信息质量,承销商、会计师事务所、风险投资机构等构成的外部信息环境方面展开研究。通过文献评述,以期补充完善关于解决高IPO抑价率问题的研究。关键词:IPO抑价;信息不对称;外部信息环境中图分类号:F83文献标识码:Adoi:10.19311/j.cnki.16723198.2016.10.0521 引言2014年2月,《关于进一步推进新股发行体制改革意见》的出台将信息披露提升至中心地位,并辅以相应的监管体系,有效保证一级市场中新股定价的公平性与合理性,同时降低二级市场中的“炒新”热度。进一步促进了IPO注册制的实现。2016年3月,IPO注册制暂缓实施,但市场化的改革趋势已不可遏制。研究发现,我国A股市场IPO抑价率远超他国的“畸高”现象成为亟待解决的问题,因而广受理论界与实务界重视。2 IPO抑价的理论解释美国学者Ibbotson(1975)最早对IPO抑价进行研究,将抑价界定为新股发行时二级市场短期均衡价格超出发行价格的部分,即新股发行首日超额收益。由于IPO抑价主要由一级市场的低发行定价和二级市场的严重泡沫导致,因而,低于股票公允价值的发行定价以及交易价格中的非理性因素是IPO抑价的主要来源。我国IPO抑价“畸高”现象正是由于资本市场的有效性偏低,发行定价与资产公允价值偏离度明显偏高。因此,本文由资本市场的有效性假说展开对IPO抑价现象的探讨。Fama(1970)提出有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,EMH),该假说的前提假设包括“股票的价格能充分反映该资产的所有可获得信息”,即信息是对称有效的。然而,信息不对称理论的存在对于信息对称有效假设提出了挑战。该理论认为由于新股发行过程中存在发行人、承销商及投资者间的双重委托代理关系,并且关于IPO企业的信息往往难以公开获取,信息优势方中的“道德风险”问题及信息劣势方中的“逆向选择”问题难以避免。由此,IPO抑价率很大程度上受信息对称有效程度制约,本文基于信息不对称视角对IPO抑价的影响因素展开研究评述。3 IPO抑价的制度背景新股发行制度是指新股定价、分配和出售给投资者的机制。为了适应资本市场的市场化进程,我国IPO发行制度的变迁大致经历以下几个阶段:第一,20世纪90年代,我国股票市场刚刚建立,由地方政府承担股票发行的推荐计划管理和审批工作,股票发行制度采用审批制,监管部门限制甚至直接决定发行价格。第二,2001年3月施行核准制,监管部门对发行价格的限制程度转化为部分限制。为有效控制股票发行市场,2004年以前为通道制管理时期,改变了政府职能部门对上市企业筛选的情况,将相应的责任义务转移至承销商,更能反映市场需求;2004年开始进入保荐制时期,上市公司与保荐代表人相互捆绑,保荐代表人履行拟上市公司IPO过程风险管理及担保职责。该制度实施以来,新股发行审核效率和上市公司的整体水平虽有所提高,但存在各发行主体职责不清问题。近几年,注册制的推行被提上日程,该制度对于发行人向市场披露信息的真实性和可靠性提出更高的要求,同时强调了违规行为和信息披露的监督管理,以此减少寻租机会。然而,该制度要求投资者对不同股票风险做出理性准确的判断,投资者的鉴别能力不足将成为注册制实施的障碍,目前注册制在我国仍无法实现。部分国内学者基于我国IPO制度的变迁分析我国资本市场中高IPO抑价现象,认为从审批制、核准制到保荐制的市场化改革,能够在一定程度上降低IPO高抑价率。但在一级市场中仍存在政府管制(刘煜辉、熊鹏,2005),股权分置制度(肖曙光等,2006),行政干预的制度性抑价(田利辉,2010),以及由行政控制造成的供给偏低导致二级市场中需求曲线抬高(刘煜辉、沈可挺,2011)等制度缺陷。因而,仍需继续加强以市场为导向的新股发行机制改革。但也有学者认为市场化的定价机制改革并不能从根本上缓解我国IPO高抑价现象。尤其是市场化的定价机制对于信息质量的真实性、完整性、可理解性提出了更高的要求。4 信息不对称与IPO抑价4.1 IPO企业内部信息质量信息不对称理论被广泛运用于信息质量与IPO抑价关系的讨论中,研究发现IPO期间信息不对称程度的降低可以有效降低抑价程度。因而,监管机构对于提高发行公司信息披露质量的要求为投资者分析股票投资价值提供了有利条件,同时,也顺应了IPO定价制度市场化改革的趋势。Francis et al.(2005)认为,低劣的会计信息质量会导致权益资本成本增高,从而增加股票估值偏误的可能性。Leone A. et al.(2007)认为,IPO过程中披露的会计信息能有效缓解外部投资者的事前不确定性,减少信息不对称程度。因此,内部控制体系较为健全、运营效率较高、发展潜力较好的企业可以通过自愿披露其准确的财务信息,来与低质量IPO企业相区别,以此获取更为合理的IPO定价。此外,金智(2010)基于私有信息交易理论,认为会计信息质量的提高能够引导投资者直接通过会计信息判断企业价值,从而降低了挖掘私有信息的投机动机;并且新会计准则要求增强会计信息的可理解性,能够有效降低私有信息的边际收益。部分学者通过IPO前的盈余管理与IPO抑价的关系探索企业内部信息对于IPO的影响。Xiong(2003)认为,盈余管理使得收益增加,而二级市场对公司的估价正是基于盈余管理后的会计信息,从而估价偏差导致了IPO抑价。陈共荣、李琳(2006)认为,IPO前盈余管理行为与IPO抑价呈显著正相关关系。陈胜蓝(2010)认为,操控性应计与IPO抑价显著呈负相关关系。总之,管理者过度的盈余管理行为降低了会计信息质量的可靠性,从而影响IPO抑价程度。 4.2 IPO企业外部信息环境相比于提升企业内部信息质量,独立的第三方通过声誉机制实现的认证效力可以更为客观有效地降低外部投资者与发行公司之间的信息不对称程度。4.2.1 承销商声誉与IPO抑价承销商是信息生产者(Chemmanur T. & Fulghieri P.,1994)和认证中介(Booth .J & Smith R.,1986),“声誉”可用以衡量其专业水准以及职业操守。部分国外学者基于信号传递机制研究承销商声誉与IPO抑价的关系,认为选择较高声誉的承销商能够有效降低IPO抑价程度(Carter & Manaster,1990)。考虑到发行公司与承销商选择之间存在的内生性问题,Johnson & Miller(1988)认为,“高声誉承销商自主选择风险较低的发行公司”这一事实可能导致两者的负相关关系。目前,国内存在负相关(邱冬阳、孟卫东,2010;陈鹏程、周孝华,2015)、正相关(李妍,2010)、不显著(高树棠、李晓芳,2011;郭海星等,2011)三种结论。出现这种结论不一的原因是,我国承销商声誉机制的不完善和证券市场效率较低造成承销商的中介认证和信息生产职能缺失,声誉机制失效。此外,王欣荣(2013)通过回顾国外有关承销商声誉的文献,提出研究承销商声誉对IPO抑价的影响作用时需考虑其他中介机构的综合效应。陆正飞、韩非池(2014)研究证实承销商的地域垄断性会提高IPO抑价程度。4.2.2 会计师事务所与IPO抑价#p#分页标题#e#会计师事务所通过发表审计意见发挥信号传递作用,担任着发行公司与投资者之间的信号中介角色。部分学者认为审计意见的真实公允以及事务所声誉的提高能够降低新股发行中存在的信息不对称程度(Dye,1993;Willenborg,1999;Hakim & Omri,2009;Kanagaretnam et al.,2010),进而影响IPO抑价;然而,部分学者认为较为优质的IPO企业更有意愿聘用高声誉的会计师事务所,这种“质优组合”更能在二级市场中得到投资者的认可,导致IPO抑价率反而提高(Titman & Trueman,1986;Datar et al.,1991)。由此可知,已有研究成果对于审计师选择行为与IPO抑价的关系尚未达成一致意见。此后,国内学者基于改革后的发行制度背景展开研究。胡丹、冯巧根(2013)认为审计质量与IPO抑价率之间正相关关系的显著性受信息环境的影响。邱冬阳等(2013)认为会计师事务所声誉与IPO抑价率之间并不存在显著的负相关关系。陈运森等(2014)基于中介机构发审委社会关系角度,认为聘请该类会计师事务所的IPO企业短期抑价幅度高于同行,而长期业绩水平和成长性却明显偏低。总而言之,我国IPO过程中,会计师事务所的声誉效用及审计报告的信号效用对IPO抑价影响作用仍不够明确,主要可能是受IPO发行制度市场化不够彻底、事务所的声誉机制尚不健全等因素的影响。4.2.3 风险投资机构与IPO抑价风险投资能够降低企业与投资者之间的信息不对称水平。早期大多数研究认为,风险投资机构参与度与企业IPO抑价水平负相关(Megginson & Weiss,1991;陆正华,2008)。他们认为,不同于其他第三方机构,风险投资机构通过持有IPO企业股权能够参与其日常经营管理活动,进而了解其真实状况。同时,基于其自身声誉的重要性,风险投资机构通常会对被投企业进行全面的尽职调查,制定出接近于其公允价值的发行价格。因而,风险投资机构参与度的提高对于规范一级市场中的IPO定价有重要的影响。然而,近年来研究表明有风投背景企业抑价率明显高于无风投背景的企业(陈工孟等,2011;程立茹、李屹鸥,2013;孙武军等,2015)。风投机构通过IPO抑价提早退出投资项目以获得投资收益,从而建立自身的声誉。因此,风险投资机构的投机性参与推动了被投企业IPO首日收益率的上涨。此外,贺炎林等(2012)引入地区属性和市场化指数作为衡量市场化程度的指标,发现市场化程度越高则IPO抑价率显著降低。由于提高市场化程度也是缓解信息不对称问题的途径之一,投资者对IPO企业的投资把握得以提升从而抬高IPO发行市盈率,降低抑价率。5 研究评述纵观国内外学者对于IPO抑价现象的研究可知,现有文献对IPO抑价的影响因素的研究主要从一级市场定价机制展开分析。通过对IPO发行制度市场化改革进程的回顾,发现提升会计信息质量的相关性、可靠性、可理解性,规范公司的盈余管理行为能够降低信息不对称性,能够使得一级市场的定价向资产公允价值趋近。同时,受国内资本市场有效性及制度市场化不足等影响,我国承销商、会计师事务所及风险投资机构等第三方中介机构的信息传递机制、声誉机制作用不显著。文献梳理发现,信息不对称理论对有效市场假说条件中的信息对称假设提出了挑战。受委托代理关系的影响,不同程度上信息的不对称性往往不可避免存在。因而,基于信息不对称理论视角对IPO抑价的影响因素展开研究十分必要。理论与实务界可从提升企业的内部信息质量要求,制定并完善IPO企业信息披露规范要求,加强信息的监管;引导企业合理进行盈余管理;以及营造健康有效的外部信息环境,有效发挥承销商、会计师事务所、风险投资机构等第三方中介机构的职能和作用。同时,以孤立的理论视角考察我国IPO高抑价的成因仍然不够,二级市场中的“炒新”行为、投资者的非理性因素、媒体报道的不当引导对IPO抑价也会产生重大影响。因而,本文认为应当综合考虑市场信息的有效程度与市场参与者的非理性行为对IPO抑价的影响,然而这方面的文献屈指可数。双重视角下的研究将成为有关IPO抑价研究的发展趋势。参考文献[1]Francis J,Lafond R,Olsson P et al. 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